Une année 2023 sans surprise

Comme prévu la Fed a poursuivi l’année dernière son cycle haussier pour établir le 26 juillet son Federal Funds Rate à 5,50% (+1% en 2023), un niveau qui n’avait pas été vu depuis janvier 2001.

Sans surprise également la BCE a poursuivi son cycle haussier en remontant ses taux directeurs de 200 points pour les établir le 20 septembre à respectivement 4% pour son taux de dépôt et 4,50% pour son taux repo (soit une hausse de 450 points en un peu plus d’un an). Cette hausse est inédite depuis la mise en place de la monnaie unique.

A l’automne les banques centrales ont compris que le combat contre l’hyper-inflation avait été gagné. Elles ont à peine évoqué l’hypothèse de baisses potentielles de leurs taux directeurs en 2024 qu’un ajustement immédiat s’est opéré sur les marchés financiers. Les inversions de courbe se sont accentuées.

Au 28 décembre 2023 les marchés anticipaient 5 à 6 baisses des taux en 2024 aussi bien aux Etats-Unis que dans la zone Euro, alors que Jerome Powell n’avait évoqué la potentialité d’une baisse que de 0,75% en 2024. Les taux des rendements souverains à 10 ans s’établissaient ainsi respectivement à 3,80%, 1,90%, et 2,44% aux Etats-Unis, en Allemagne, et en France. La première baisse de 0,25% était anticipée dès le mois de mars pour les Etats-Unis, dès le mois de juin pour la zone Euro.

Cet ajustement des marchés s’est accompagné logiquement d’un rallye boursier qui a propulsé les indices mondiaux sur de nouveaux records historiques (37 864 pour le Dow Jones, 7 654 pour le CAC 40).

Il a également apaisé temporairement un marché immobilier en berne, en redonnant des couleurs au marché du crédit.

Les taux des emprunts des collectivités territoriales ont également connu un plus bas de l’année en décembre.

Un début d’année attentiste

Cette ardeur se temporise depuis 3 semaines.

Car si l’hyper-inflation a été vaincue, il n’en demeure pas moins que l’inflation structurelle reste élevée et que les pressions salariales sont toujours bien présentes des deux côtés de l’Atlantique. L’inflation core en zone euro est à 2%, en accord avec l’objectif de la BCE.

Tout le monde s’accorde progressivement à penser que les premières baisses de taux ne sont peut-être pas pour le mois de mars, mais plutôt au mieux pour le mois de juin.

Les taux de rendements souverains à 10 ans se sont ainsi réajustés de 30 à 40 points à la hausse, et les places boursières marquent le pas.

Il est probable que les marchés naviguent à vue pendant le premier semestre, avant de prendre une orientation plus claire à partir de l’été. La volatilité pourrait faire ponctuellement son retour pendant cette période, mais de façon modérée.

Plusieurs facteurs entrent dans la réflexion.

D’un côté il peut être reproché aux banques centrales d’avoir remonté exagérément leurs taux directeurs, pour combattre une hyper-inflation qui n’était peut-être qu’un épisode ponctuel dû à la période covid. De l’autre cela leur redonne pour l’avenir des marges de manœuvre qu’elles n’avaient plus. Cette remontée des taux permet surtout de dégonfler la bulle mondiale de l’endettement.

Ce dernier point n’est pas neutre. La dette américaine et celle des principaux états européens est détenue majoritairement par des non-résidents, asiatiques. Or l’année 2023 a consacré deux faits notables en Asie :

  • Le Japon a enregistré une année exceptionnelle qui confirme son grand retour sur la scène économique mondiale. La banque du Japon va modifier sa politique monétaire. Elle entend piloter les taux pour que les taux longs s’établissent à 1%. Cela pourrait inciter les épargnants japonais à moins acquérir d’actifs américains ou européens.
  • La Chine s’enfonce dans une crise structurelle, à un moment où les tensions commerciales avec les Etats-Unis sont à leur paroxysme. Les épargnants chinois, confrontés à de graves problèmes inédits, vont sûrement également être moins friands d’actifs extérieurs.

La Fed ne semble pas si pressée de baisser ses taux. S’il y a 6 mois l’économie américaine était encore attendue en récession sur l’année 2024, le scénario qui se dessine est désormais : une croissance modérée de 1% en rythme annualisé sur le premier semestre, puis une accélération. Une croissance de 1,9% est ainsi attendue pour 2024. Une révision à la baisse de ce scénario l’année des élections présidentielles pourrait inciter la Fed à précipiter ses actions.

La BCE est encore moins pressée. La croissance est attendue nulle sur les deux premiers trimestres, puis en accélération à partir de l’été pour s’établir à 0,5% sur l’année. Pour la doper, la BCE compte davantage sur un renforcement de l’euro que sur les effets potentiels d’une baisse des taux. La remontée des taux a permis d’enrayer la dépréciation de la monnaie unique face au billet vert. Un décalage de plusieurs mois du retour à une politique monétaire accommodante en zone euro par rapport aux Etats-Unis contribuerait à renforcer la devise européenne. Cela endiguerait l’inflation importée par les matières premières, libellées en dollar. Cela faciliterait le commerce extérieur notamment pour l’Allemagne avec la Chine. L’Allemagne et l’Italie sont les deux grandes économies de la zone euro en grande souffrance. La France et l’Espagne tirent correctement leur épingle du jeu.

Des fluctuations erratiques sur le niveau des taux longs sont donc possible sur le premier semestre. Une orientation baissière plus claire devrait prendre place ensuite. Elle devrait cependant être limitée, en l’absence bien sûr d’événements par définition imprévisibles (conflit armé, épidémie, catastrophe d’envergure…).

La dette publique française a franchi le cap des 3 000 Mds€

A la fin du 3ème trimestre 2023, la dette publique française brute au sens de Maastricht s’établit à 3 088,2 Mds€ (source Insee). Elle a progressé en montant sur un an glissant (+129,6 Mds€) mais a diminué en représentation du PIB (111,7% contre 113,4%). Il s’agit d’un nouvel effet de base, le PIB ayant progressé.

Dans les détails l’endettement de l’Etat a de nouveau progressé de 165,1 Mds€ (+114,5 Mds€ l’année précédente) à 2 510 Mds€, celui des organismes d’administration centrale à dette publique a diminué de 2,3 Mds€ à 70,1 Mds€, celui des administrations de sécurité sociale s’est plus significativement comprimé de -35,4 Mds€ à 264,4 Mds€.

La dette des administrations publiques locales a pour ainsi dire stagné (en hausse de 2,1 Mds€ contre 5,7 Mds€ l’année précédente) à 243,5 Mds€.

La dette publique française nette a augmenté de 199,9 Mds€ sur un an glissant à 2 846,9 Mds€, les différentes administrations ayant continué de puiser dans leur trésorerie. Cette progression est entièrement due à l’Etat dont la dette nette a progressé de 228,3 Mds€ à 2 393,2 Mds€, les autres administrations ayant consenti des sacrifices.

La Banque de France attend une croissance du PIB français de 0,9% en 2024, en ligne avec l’année 2023 dont le résultat définitif n’est pas encore connu, et de 1,3% en 2025. Cela devrait permettre au ratio dette/PIB de continuer de décroître. Il est cependant peu probable que la tendance s’inverse sur le montant de la dette en valeur absolue. Le service de la dette coûte cher avec un taux de l’OAT 10 ans actuellement à 2,87%. Cela est toutefois mieux que l’été dernier où l’OAT se traitait aux alentours de 3,50%.

Comme chaque année, nous ne pouvons qu’émettre le souhait que l’Etat trouve des solutions vertueuses durables. Le contexte géopolitique mondial et la dépendance de la France aux investisseurs étrangers et notamment asiatiques ne sont pas nature à nous rassurer.

Dans ce contexte il est prévisible que le taux du Livret A va demeurer quelques temps encore à 3%, pour le plus grand bonheur des épargnants, mais toujours au grand dam des bailleurs sociaux dont le stock d’intérêts différés dû à la Banque des Territoires s’accroît.

Le marché des emprunts pour les entités publiques locales devrait être fluide cette année

Les collectivités territoriales ayant limité leur recours à l’emprunt l’année dernière comme nous venons de le voir, la demande de financement devrait être servie sans difficulté cette année encore.

Les taux fixes proposés seront sûrement moins fluctuants qu’en 2023. Une baisse pourrait s’opérer sur le deuxième semestre, ce qui ne va pas arranger la congestion habituelle des campagnes de financements du dernier quadrimestre.

Un fait marquant en 2023 : la hausse des taux a ouvert de nombreuses opportunités auprès de nouveaux investisseurs, désireux de financer le secteur public français. Ces financements, principalement des placements privés de type obligataire pour lesquels le recours à la notation n’est pas nécessaire, se sont souvent avérés compétitifs comparés aux prêts bancaires. Nous sommes ravis d’y avoir pleinement contribué et remercions les entités qui nous ont fait confiance.

Comme escompté, il n’y a pas eu de problématique de taux d’usure en 2023. Il ne devrait pas y en avoir non plus en 2024.

La courbe des taux étant inversée, le marché des swaps devrait être peu dynamique cette année.

Les entités publiques retiendront vraisemblablement en très forte majorité les offres de financement à taux fixe. L’inversion de la courbe des taux permet de contracter en ce moment des taux fixes marges comprises à plus de 100 points en dessous des taux variables (index monétaire + marge). Or une baisse des taux de la BCE de plus de 100 points est loin d’être acquise, comme nous l’avons développé précédemment.

Cela est une aubaine pour les bailleurs sociaux qui, s’ils le souhaitent, n’auront aucune difficulté à trouver des financements à des taux fixes inférieurs à 3,60% (niveau actuel du Livret A + marge de 0,60%).

Le marché immobilier s’enfonce dans des années noires

Nous l’annonçons depuis plusieurs années et le martelons sans cesse. Beaucoup (trop) pensent encore que l’épisode vécu en 2023 n’est qu’un accident ponctuel, que la pierre est le seul actif sûr car il est tangible. Alors nous le redisons clairement : l’immobilier ne se porte jamais bien en cycle de reflation. L’inflation décroît mais reste structurellement élevée. La croissance est faible mais est au rendez-vous. Nous sommes en cycle de reflation.

L’immobilier est entré dans un cycle baissier durable, qui est assez logique après 25 années de hausse continue. La prime de risque, indicateur mesurant la rentabilité de l’investissement, est négative, nulle, ou très légèrement positive en fonction des localisations. C’est un signal de vente pour tout investisseur averti. Cette prime de risque est obtenue en comparant la rentabilité nette à attendre de l’investissement et le taux de rendement de l’actif sans risque (OAT 10 ans). Elle était de 2 à 5% dans le cycle précédent de déflation (2008-2018).

Après le brusque arrêt de l’année dernière, il est à attendre cette année au mieux une stabilisation des prix (ce qui est un appauvrissement en valeur relative avec une inflation à 2%), plus probablement une légère baisse (4 à 5%). Les investisseurs qui vont investir dans l’immobilier en 2024 vont s’appauvrir.

L’année 2023 est venue rappeler, là où on ne l’attendait pas (l’immobilier) que la liquidité est le critère numéro un d’un actif. Ce rappel a constitué une prise de conscience pour beaucoup et a ébranlé durablement la classe d’actifs. Malheureusement la mémoire est courte et l’histoire tend à se répéter.

Nous avons frôlé la catastrophe dans certains secteurs comme l’immobilier de bureau. Après l’engouement soutenu de ces dernières années, des investisseurs institutionnels se sont retirés massivement du marché, provoquant une crise de liquidité dans certains fonds. Ces derniers ont été contraints de vendre en urgence des actifs à perte pour honorer les demandes de rachat, ce qui n’a fait qu’auto-alimenter la crise. Le marché n’a dû son salut qu’à un verrouillage des sorties. C’est l’illustration d’une crise de liquidité.

Sur le marché résidentiel, les prix n’ont pas encore plongé pour la même raison. Les vendeurs ne sont pas prêts à concéder de baisse, les acquéreurs patientent. Le marché est verrouillé. Les prix affichés ne reflètent pas la réalité.

Pour bien comprendre l’ampleur du phénomène il faut prendre conscience que l’approche anglo-saxonne immobilière a envahi l’Europe. La valeur des actifs immobiliers professionnels n’est plus estimée (et donc comptabilisée) selon une méthode d’actualisation des loyers futurs mais en fonction de la valeur de marché des immeubles. Les valorisations comptables se font donc à valeur d’expertise de marché et non plus selon la méthode du « hold on maturity ». Cela change tout et rappelle, dans une moindre mesure heureusement, la crise des subprimes aux Etats-Unis de l’année 2008. De nombreuses banques anglo-saxonnes contraintes de valoriser leurs actifs à valeur de marché avaient fait faillite. Le système bancaire français avait été épargné, la comptabilité française permettant de conserver une approche « hold on maturity », en contrepartie précisément de la conservation à maturité des actifs. Il s’en est suivi en France logiquement une période de credit crunch.

Tout n’est pas à jeter pour autant dans l’immobilier professionnel et même dans l’immobilier de bureau. Il y a encore des affaires à faire d’autant que les prix reflètent désormais ici (contrairement à l’immobilier résidentiel) la réalité. Dans la logistique notamment, il y a encore des opportunités à saisir. Comme en bourse, il convient d’investir avec discernement.

Les similitudes entre les marchés immobilier et actions ne cessent de croître. Les éternels amoureux de la pierre reprochaient au marché actions ses fluctuations. Ils vont devoir faire avec, les actifs immobiliers vont de plus en plus se comporter comme des valeurs boursières. Rappelons un point clef que connaissent bien les actionnaires : la volatilité se réduit lorsque l’on a un horizon long terme.

Un dernier élément à souligner sur le marché immobilier. La longue période de taux d’intérêts bas a favorisé le recours à l’effet de levier du crédit. De nombreux fonds immobiliers professionnels ont acquis des biens à crédit, notamment sur les marchés allemands et hollandais. Sans surprise la correction est plus marquée dans ces deux pays.

Comme toute crise, la crise immobilière va prendre du temps. Ses effets vont modifier structurellement le marché. La baisse des taux d’intérêts attendue sera bienvenue mais ne suffira vraisemblablement pas à endiguer la crise. Les investisseurs sensés vont se tourner vers d’autres classes d’actifs.

Le marché monétaire retrouve des couleurs

Avec la hausse des taux d’intérêts et la remontée du Livret A, les encours monétaires ont fortement progressé en 2023. Les banques ont massivement collecté sur des comptes à terme.

Si le marché monétaire apporte la sécurité que recherchent les investisseurs, il ne permet pas de s’enrichir. La rémunération brute est au-dessus de l’inflation, la rémunération nette de fiscalité pas toujours. Il est à considérer comme une période d’attente avant un investissement. L’investisseur qui positionne toutes ses liquidités sur le marché monétaire ne perdra pas d’argent, mais se fera distancé par l’investisseur qui privilégiera les classes d’actifs performantes.

Le marché obligataire a performé en 2023 et reste bien orienté

La remontée des taux a redonné des couleurs au marché obligataire. La baisse des taux en fin d’année a dopé les performances annuelles.

Des fluctuations étant prévisibles cette année sur le marché des taux, il est préférable de privilégier les fonds datés. Ceux-ci investissent sur un horizon défini dès le départ. Ils investissent sur des obligations distribuant des coupons honorables qu’ils vont porter à maturité « hold on maturity ». Les fluctuations de valeur du portefeuille sont ainsi atténuées.

Les investisseurs sur des fonds datés d’échéance 2027-2029 sont pour ainsi dire assurés de valoriser leur patrimoine, sauf bien entendu en cas de défaillance de plusieurs émetteurs. En effet les différents fonds présents sur le marché ont profité de l’année 2023 pour construire des portefeuilles efficients.

Les TRAAB sont actuellement de 3,50% dans l’Investment Grade et de 6,70% dans le High Yield, des niveaux tout à fait honnêtes pour un risque modéré. Le High Yield devrait de nouveau surperformer l’Investment Grade en 2024. Celui-ci se traite à +1,46% au-dessus du taux souverain allemand à 10 ans. Le spread pourrait se réduire pour descendre à +1,25% en fin d’année. Le secteur banque et finance est à surpondérer. Les établissements ont pris d’importantes provisions pendant la période covid qui ne se sont pas concrétisées.

Le grand gagnant de l’année sera assurément le marché actions

Sauf bien entendu et toujours en cas d’événements imprévisibles (guerre, pandémie…).

Tous les voyants sont au vert :

  • La prime de risque est positive et importante,
  • Les marchés ne pas considérés comme chers, ils sont à leur prix, aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis,
  • Le cycle de reflation est propice aux actions.

Les marges bénéficiaires des entreprises sont préservées sur des niveaux élevés, nettement supérieurs à la moyenne historique. Elles sont passées de 8,5% à 8% en 2023. Pour bien  comprendre, il faut se rappeler que les échanges mondiaux sont passés d’une phase d’hyper croissance de 2001 à 2008, à une phase de croissance modérée de 2010 à 2019, pour entrer depuis 2021 dans une phase de stagnation. Le covid a stoppé net les échanges à une période où les coûts de financement étaient nuls. Il en a résulté un stockage massif.

Les entreprises ont ainsi été peu impactées par la crise énergétique qui a suivi. Comme elles anticipent aujourd’hui une baisse du prix des matières premières, elles attendent avant d’acheter et continuent de déstocker.

Dans ce marché où les débouchés sont restreints, elles veillent avant tout à préserver leurs marges, clef du succès pour survivre dans des marchés non extensibles. Elles ont profité de l’aubaine de la crise énergétique pour augmenter leurs prix. Elles sont aujourd’hui dans une logique de défense de la politique des prix qui a été menée. Les frais financiers augmentent avec la remontée des taux d’intérêt mais les factures énergétiques diminuent.

Il n’est pas illogique à la lumière de ces éléments, que les actions marquent le pas en ce début d’année incertain sur des niveaux proches des plus hauts historiques enregistrés en fin d’année dernière.

Plusieurs éléments pourraient soutenir le marché dès que l’horizon va s’éclaircir :

  • Les plans de relance votés pendant le covid ont à peine été mis en œuvre : l’Europe n’a dépensé à ce jour que 50 Mds€ sur les 600 Mds€ annoncés,
  • Le consommateur européen regagne du pouvoir d’achat depuis l’été dernier,
  • Des montagnes de liquidités sont disponibles.

Le marché des actions américaines pourrait voler vers de nouveaux sommets : pour une entreprise qui souhaiterait devenir leader sur son marché, on y trouve tous les ingrédients (financements…). A l’approche des élections présidentielles, tout sera fait pour maintenir la confiance.

L’investisseur allergique aux fluctuations de marché, et prêt à renoncer à la liquidité pendant quelques années, pourra investir alternativement dans le Private Equity. La classe d’actifs devrait également très bien se comporter pour les mêmes raisons. Elle a toujours offert de belles performances, avec une volatilité moindre, les titres n’étant pas cotés.

Si les banques centrales confirment en cours d’année leur entrée dans une politique monétaire accommodante, on pourrait assister à un nouvel épisode de rallye boursier. Les entreprises, faiblement endettées, positionnées sur des marchés en croissance, dans lesquels une élasticité des prix est possible pourraient réaliser une percée. Les secteurs bancaires et énergétiques, très bon marchés, pourraient également opérer un rattrapage.

Conclusion

L’année 2024 s’annonce sous les meilleurs auspices, ce qui n’est pas arrivé depuis longtemps. La croissance devrait être faible mais au rendez-vous, l’inflation est maîtrisée même si elle demeure sur des niveaux élevés.

Les banques centrales pourraient entrer en cours d’année dans un cycle baissier des taux, ce qui stimulerait davantage encore les économies.

Les états européens et en particulier la France pourraient saisir cette opportunité pour diminuer la dette publique et se mettre à l’abri de lendemains difficiles.

Après un premier semestre où l’attentisme pourrait régner, les marchés obligataires et surtout actions devraient performer. Seul l’immobilier fait grise mine.

Le contexte est favorable pour les emprunts des entités publiques, avec des taux fixes qui pourraient baisser sur le second semestre.

En espérant qu’aucun évènement sur la scène politique internationale ou sanitaire ne viendra ternir ces perspectives.