De belles perspectives à nouveau en 2025

2024 a été conforme aux prévisions

Il est assez rare dans l’histoire récente qu’une année se déroule comme anticipée. Ce fut le cas de 2024. L’inflation a été globalement maîtrisée dans les pays développés même si elle demeure élevée. Les banques centrales ont pu amorcer leur cycles baissiers des taux directeurs. Les baisses opérées ont été conformes aux prévisions des économistes, i.e. nettement moins marquées que les anticipations des marchés financiers.

2024 a été une année de croissance (excepté pour l’Allemagne très affectée par le ralentissement chinois). L’Inde a poursuivi sa croissance soutenue et s’impose de plus en plus comme la nouvelle locomotive de la zone indopacifique.

Les marchés actions, obligataires (d’entreprises), et du private equity ont bien performé.

Le marché monétaire a été soutenu, même si les rendements s’effritent. Des liquidités colossales y sont toujours investies.

Le marché immobilier a connu sans surprise une nouvelle année compliquée.

Le marché a été favorable aux emprunts des entités publiques françaises. L’offre est importante, le fonctionnement est fluide. Le basculement en pondération Cooke 0% au 1^er juillet 2024 des prêts accordés par les établissements bancaires aux collectivités territoriales a été une aubaine. Il est regrettable cependant que la règlementation Solvency II qui s’impose aux compagnies d’assurance ne se soit pas alignée. Cela crée une distorsion de marché au profit des établissements bancaires. Ces derniers en profitent pour réaffirmer leur présence après plusieurs années de recul de leurs parts de marché.

Il est à souligner qu’au grand regret de certaines collectivités les taux fixes ne sont pas redescendus sur les niveaux qui prévalaient avant la remontée des taux. Ces collectivités ont majoritairement opté en 2024 pour du taux variable. Si la motivation a été de tirer bénéfice de la baisse des taux courts, la raison est louable. Si elle a été de reporter à meilleure fortune un endettement à taux fixe dans l’attente d’une baisse de ces derniers, attention cela n’est pas garanti. Un mouvement de repentification pourrait s’opérer en 2025. Rappelons que, même s’ils sont plus élevés que ces dernières années, les taux fixes amortissables sur 15, 20, 25 ou 30 ans demeurent historiquement bas.

Enfin le pire a été évité en 2024 sur la dette française quelque part « grâce » à la réélection de Donald Trump. Son programme massif inflationniste étant financé en grande partie par de la dette publique, cela a déplacé le curseur et permis aux investisseurs de relativiser. La grande différence est toutefois que contrairement à la France la nouvelle dette américaine finance des investissements et non du fonctionnement.

Il n’en demeure pas moins que la France est responsable d’une remontée des taux souverains européens, et que le spread avec l’Allemagne s’est accru : le spread sur les taux à 10 ans est passé de 54 bps fin 2023 à 76 bps fin 2024. La France emprunte en ce moment à des niveaux supérieurs à l’Espagne et l’Italie, voisin des niveaux de la Grèce. Une réduction des dépenses de fonctionnement de l’Etat français s’impose avec urgence.

D’autant qu’un nouveau paramètre est à prendre en compte : les émissions souveraines sont nettement moins sursouscrites que par le passé. Plusieurs raisons expliquent cette situation. La Banque du Japon a modifié l’été dernier sa politique monétaire. Il s’ensuit un rapatriement massif de fonds désormais drainés vers l’économie nationale. La Corée du Sud a emboité le pas. Dans la guerre commerciale sino-américaine, la Chine, toujours en proie à de grandes difficultés, conséquence du vieillissement marqué de sa population (le nombre de chinois devrait être divisé par 3 d’ici 2100), tente d’imposer sa devise dans la zone indopacifique pour créer une alternative au dollar. Elle recentre progressivement ses intérêts sur cette zone au détriment de l’Europe. Les pays du Golfe persique réorientent opportunément une part croissante de leurs investissements vers l’Asie du Sud-Est. Or rappelons-le les émissions souveraines françaises sont majoritairement souscrites par des non-résidents. L’épargne nationale est encore insuffisamment orientée vers la dette publique.

Détention des titres de la dette négociable de l’État par groupe de porteurs au 3eme trimestre 2024

structure exprimée en valeur de marché

Source : Banque de France
[Bulletin mensuel de l’Agence France Trésor ]

De manière générale les taux longs ont remonté depuis un an en dépit de la baisse des taux courts. Les taux souverains à 10 ans américain, anglais, allemand et français s’établissaient au 31 décembre 2024 à respectivement 4,58%, 4,61%, 2,38% et 3,15%. Cette remontée est cohérente avec le cycle de reflation. Le programme de Donald Trump laisse présager de nouvelles pressions inflationnistes dans les années à venir. Le cycle de reflation est bien installé.

2024 a également vu une progression non négligeable des matières premières et notamment de l’or (+37%). Celle-ci peut paraître surprenante dans une période où l’aversion au risque diminue.

Enfin et c’est une triste nouvelle, alors que la règlementation qui s’impose aux établissements bancaires et aux compagnies d’assurance en termes de lutte contre le terrorisme et le blanchiment d’argent ne cesse de s’alourdir, les crypto-monnaies, qui en raison d’une faible règlementation drainent l’argent sale du monde entier, se sont offerts la vedette en 2024 sous les yeux médusés des investisseurs vertueux.

Des politiques monétaires accommodantes

La BCE est entrée comme prévu en juin dernier dans un cycle monétaire baissier. Après une première baisse des taux d’intérêt de 0,25% le 12 juin, qui n’a pas déstabilisé la parité euro-dollar, elle a accéléré ses baisses : 0,25% le 18 septembre, 0,25% le 23 octobre, et de nouveau 0,25% le 18 décembre pour établir à 3% son principal taux directeur. La parité euro-dollar a bien résisté aux alentours de 1,08 jusqu’à fin octobre, avant de se dégrader sur les deux derniers mois de l’année.

Pourtant la Fed a également baissé son taux directeur de 1% sur le dernier quadrimestre pour l’établir à 4,50%. L’effet base n’est pas le même. On peut comprendre la logique des investisseurs.

La majorité des économistes estiment que la BCE abaissera son taux directeur jusqu’à 2% en 2025. C’est aussi ce qu’anticipe à ce jour le marché. L’Euribor 12 mois est actuellement à 2,49%.

A vrai dire cela devrait dépendre de la politique que mènera la Fed en 2025. Le programme de Donald Trump est résolument inflationniste. Si ce dernier appelle la Fed à poursuivre rapidement ses baisses (on comprend son intérêt vu les montants en jeu), jugera t’elle cela approprié ?

Si la Fed ne poursuit que partiellement et que la BCE maintient son rythme baissier, l’euro pourrait continuer de se déprécier, ce qui ne manquerait pas de générer de l’inflation importée. Or l’inflation est un poison pour l’Europe car la structure des économies du vieux continent ne permet pas de la répercuter sur les salaires. Le pouvoir d’achat s’effrite, les classes moyennes s’appauvrissent. La situation est politiquement de plus en plus compliquée dans la majorité des Etats, et les idées nationalistes progressent.

La dette publique française continue de progresser

A la fin du 3^ème trimestre 2024, la dette publique française brute au sens de Maastricht s’établit à 3 303,0 Mds€ (source Insee). Elle a progressé sur un an glissant en montant (+214,8 Mds€) et en représentation du PIB (113,7% contre 111,7%).

Dans les détails l’endettement de l’Etat a de nouveau progressé de 173,4 Mds€ (+165,1 Mds€ l’année précédente) à 2 690 Mds€, celui des organismes d’administration centrale à dette publique a diminué de 2,6 Mds€ à 69,4 Mds€, celui des administrations de sécurité sociale est reparti à la hausse de +25,8 Mds€ à 290,8 Mds€.

La dette des administrations publiques locales a progressé (en hausse de 8,9 Mds€ contre 2,1 Mds€ l’année précédente) à 252,2 Mds€.

La dette publique française nette a augmenté de 184,3 Mds€ sur un an glissant à 3 045,5 Mds€.

Sources : Banque de France ; DGFiP ; Insee, comptes nationaux trimestriels – base 2020.

La dette publique française – comparaison européenne

Pour bien comprendre les enjeux, une comparaison n’est pas inutile.

La dette publique française – réflexion

La France et l’Italie sont respectivement les 2^ème et 3^ème économies de l’Union Européenne. Elles pèsent pour 28% de l’économie de l’UE. Le poids de leurs dettes et la trajectoire de leurs déficits sont nécessairement préoccupants. Les prévisions de croissance sont de 1,1% en 2024 / 0,8% en 2025 / 1,4% en 2026 pour la France et de 0,7% en 2024 / 1% en 2025 / 1,2% en 2026 pour l’Italie (source Commission Européenne). Ce ne sera pas suffisant pour inverser la tendance. D’autant qu’avec la remontée des taux longs, le service de la dette coûte de plus en plus cher.

La France des égoïsmes va continuer de se confronter en 2025 à la réalité économique et financière. Jusqu’à présent un grand nombre de français trouvent tout à fait normal que les autres français paient à leur place. Comme les caisses de l’Etat sont vides, il en résulte un appauvrissement des classes moyennes et d’une partie des classes supérieures. Cet égoïsme tire aujourd’hui l’Europe entière vers le bas. La France pourrait être responsable d’une nouvelle crise des dettes souveraines européennes. Cela ne dérange pas ces français.

Pourtant rappelons que contrairement au Royaume-Uni et à l’Italie, les richesses privées nationales ne sont pas suffisantes pour éponger la dette et assurer la continuité des services de l’Etat. Un Brexit était possible. Une sortie de l’Italie de l’euro serait possible. Pas une sortie de la France. Saisir toutes les richesses privées permettrait tout juste d’éponger la dette publique française. Mais en l’absence de réduction des dépenses publiques, la France serait en faillite l’année suivante. Bien entendu il faudrait au passage couper les têtes des personnes saisies, car je doute fort que ces dernières qui ont travaillé toute leur vie parfois au détriment du temps consacré à leur famille acceptent d’être saisies au profit d’autres qui auront fait moins d’efforts tout au long de leur vie.

En d’autres termes c’est croire au père Noël de continuer de penser que la France peut maintenir son train de vie actuel. Cela est répété chaque jour. Il est à espérer que le spectacle politique soit moins affligeant en 2025, et que le courage soit de retour.

En dépit de cet état de fait la France continue de donner des leçons au monde entier, notamment en matière d’écologie. L’Europe a la finance la plus verte du monde. L’automobile européenne qui était une grande fierté est en déconfiture. Trop d’écologie tue l’économie.

Il est temps de se responsabiliser et d’assumer. De grands défis attendent la France.

Le marché des emprunts pour les entités publiques locales – marché d’offres

L’année 2024 a été bonne. L’année 2025 devrait être similaire. L’offre de financement surpasse très nettement la demande. Les liquidités en attente d’investissement sont en effet pléthoriques.

Les taux variables devraient continuer de baisser et pourraient demeurer attractifs quelques temps.

La situation est plus compliquée pour les taux fixes. Une repentification de la courbe des taux est probable en 2025 et cohérente avec le cycle de reflation. Il est difficile de prédire si les taux fixes sur des durées de 15 ou 20 ans vont progresser ou diminuer. Cela va dépendre du comportement du milieu de la courbe, autrement dit des anticipations du marché à 3 / 5 ans. A ce jour la probabilité serait plutôt une hausse. Le potentiel de baisse paraît limité. Rappelons que les taux fixes demeurent historiquement bas, même s’ils sont plus élevés que pendant le cycle économique précédent de déflation. Actuellement nous sommes en cycle de reflation. Traditionnellement les taux fixes progressent dans ces cycles.

En raison de l’offre abondante, les marges des prêteurs pourraient également se contracter, et venir compenser cette hausse naturelle.

Le marché devrait être essentiellement bancaire cette année en raison de la distorsion mentionnée précédemment. Pour l’efficience du marché à moyen terme, il serait souhaitable que les lobbys des collectivités militent pour un alignement de la règlementation assurantielle sur la règlementation bancaire en termes de pondération des risques.

Le Livret A va être abaissé à 2,50% début février. Une nouvelle baisse en 2025 est peu probable. Les bailleurs sociaux auront des opportunités de figer des taux sur des durées courtes inférieures au niveau du Livret A + marge.

La repentification de la courbe des taux pourrait réveiller le marché des swaps.

Un marché immobilier atone

La baisse des taux courts est salutaire. Elle soulage les promoteurs et redonne du pouvoir d’achat aux acquéreurs. Elle ne suffira cependant pas à redresser la barre d’un marché en berne. Au mieux une stabilisation des prix est à attendre en 2025, ce qui, compte tenu de l’inflation, signifie un appauvrissement relatif.

L’immobilier est durablement affecté et les cycles de reflation ne lui sont jamais propices. Les contraintes environnementales anéantissent les espoirs de profit des investisseurs. Le marché résidentiel n’ayant pas purgé comme il aurait dû (les vendeurs ont préféré reporter les ventes plutôt que de vendre aux prix réels du marché), sa liquidité est réduite.

De surcroît la fiscalité locale ne cesse de s’alourdir. Dans certaines régions la taxe foncière représente 3 mois de loyers bruts. Cela ne devrait pas s’arranger, les collectivités locales étant mises à contribution du redressement des finances publiques. Il est toujours plus facile d’alourdir la fiscalité sur un actif qui ne peut être transféré en quelques heures à l’étranger.

L’immobilier professionnel, fortement affecté depuis 2023, s’est ajusté. Les prix ont corrigé. Avec discernement et réflexion sur les tendances de long terme, il est possible d’effectuer des investissements stratégiques.

On peut noter un engouement sur les datas-centers. Au rythme des évolutions technologiques et compte tenu de leur forte consommation en eau et en électricité, on peut s’interroger sur la pertinence de ces investissements à moyen terme. Les centres de logistique sont aussi recherchés.

L’investisseur avisé continuera de sous-pondérer le marché immobilier cette année. Il s’enrichira davantage sur les autres classes d’actifs.

L’investissement immobilier est à considérer sur le long terme pour générer des revenus complémentaires. L’angle fiscal doit être systématiquement considéré.

Une alternative pour les grands amateurs d’immobilier sont les club-deals qui financent la promotion d’opérations. Les établissements bancaires réduisent leurs participations et enregistrent des provisions sur de nombreuses opérations qui ont mal tourné. Les promoteurs se tournent vers le grand public. Il convient d’être extrêmement vigilant car les meilleures opérations côtoient les pires. De belles affaires se financent ainsi. Le montage doit être pertinent, bien sécurisé, et l’emprunteur doit être solide.

Le marché monétaire s’effrite

Conséquence de la baisse des taux courts, les rendements diminuent. La rentabilité brute est menacée par une inflation qui pourrait s’accélérer de nouveau. La rentabilité nette de fiscalité n’est déjà plus assurée.

Le marché obligataire est toujours bien orienté mais les rendements devraient se comprimer

Le marché des obligations d’entreprises vient de connaître deux années exceptionnelles. Il devrait connaître une nouvelle bonne année avec toutefois des rendements moindres.

La remontée possible des taux longs menace la valorisation des portefeuilles existants, même si elle devrait être limitée. L’investisseur préférera ainsi les fonds datés aux fonds directionnels.

Le rendement embarqué des fonds datés a nettement diminué mais protège toujours l’investisseur contre l’inflation. L’investisseur frileux y trouvera le meilleur compromis rendement / risque. Il devra privilégier les fonds de durée courte (à échéances 2028-2030). Pour obtenir un meilleur rendement sans accroître pour autant le risque, il privilégiera les fonds investis en obligations des entreprises solides et peu endettées (Investment Grade) des pays émergents dynamiques (entreprises d’infrastructures par exemple).

Le taux de défaut reste faible.

La palme devrait revenir une fois de plus au marché actions

Suite à l’élection de Donald Trump un rallye s’est opéré sur les actions américaines. Les investissements massifs qu’il prévoit offrent de belles perspectives pour les entreprises américaines. Les valorisations boursières sont élevées mais les économistes s’accordent à dire qu’il demeure un potentiel.

Les actions européennes et britanniques sont à la traîne. Elles sont peu chères. Un réajustement est à attendre en 2025. A mesure que les marchés intègreront que les annonces de Donald Trump visent davantage à ouvrir des négociations qu’à déclencher de véritables guerres commerciales, les investisseurs devraient revenir sur les zones délaissées.

La croissance est faible mais présente. L’inflation ralentit, mais pourrait progresser à nouveau. Le cycle de reflation est propice aux actions.

Les stocks des entreprises sont quasiment nuls. Elles ont stocké pendant la crise énergétique pour amortir le choc et ont déstocké tout au long de l’année dernière. Elles se focalisent toujours sur la réduction des coûts au lieu d’investir (cf nos notes précédentes). Après l’euphorie liée à la période spéciale post-covid, on assiste à un retour progressif à la situation qui prévalait en 2019. La crise des débouchés crée une disparité entre les entreprises positionnées sur des secteurs porteurs et les entreprises sur des marchés « vache à lait ».

Ainsi les bénéfices sont globalement préservés. La faible croissance est suffisante.

Cela reste toujours plus compliqué pour les entreprises fortement endettées.

Les marchés actions devraient ainsi offrir de belles opportunités cette année encore aux investisseurs sélectifs. Les liquidités colossales accumulées ces dernières années sur le marché monétaire ou sur les fonds euros des contrats d’assurances-vie vont être réinvesties progressivement sur les actions. Les valeurs bancaires, qui bénéficient de la baisse des taux courts, pourraient être recherchées cette année.

Seuls des facteurs externes (guerre, pandémie, crise des dettes souveraines…) pourraient ternir ce tableau.

Enfin il est trop tôt pour mesurer l’impact que la révolution de l’intelligence artificielle aura. On a l’impression de revivre l’année 2000. A souligner que pour le moment ce sont surtout les entreprises privées et non les Etats qui investissent. Ces derniers font de belles annonces, comme pour la transition énergétique, mais leurs investissements concrets sont rares.

Le private equity, décrié pour son manque de transparence, progresse néanmoins. Le nombre d’entreprises cotées en bourse se réduit. Le non coté offre de jolies opportunités. Les investisseurs ne s’y trompent pas. Même si les rendements devraient être moins élevés que par le passé, le private equity recelle de pépites qui ont besoin d’être accompagnées et rassure l’investisseur allergique aux fluctuations des marchés cotés.

Conclusion

2025 devrait s’inscrire dans la lignée de 2024. La prise de risque devrait être rémunérée. Les patrimoines devraient progresser.

La BCE devrait poursuivre son cycle baissier ce qui stimulera encore les actions.

Les inquiétudes concernent plus les dettes souveraines françaises et italiennes. Les deux pays vont-ils mettre en œuvre des solutions ou vont-ils continuer de ne pas respecter leurs engagements européens et de porter la responsabilité de l’enlisement du vieux continent.

C’est la seule menace pour un marché du financement des entités publiques qui s’annonce autrement fluide et serein.